一、VIE结构简介

VIE(VariableInterest Entities) 即可变利益实体，最早出现在美国2003 年美国财务会计准则委员会在发布的第46号解释公告中。在中国，VIE结构通常被称为“协议控制模式”，是指外国投资者通过在境内成立WFOE，然后用该WFOE与境内公司进行协议安排，最终由境内公司经营实际业务，但境内公司实际处于外国投资者控制的结构。

在VIE模式下，境外投资主体与实际运营业务的境内实体公司之间的连接并非股权关系,而是合同（契约）关系。VIE模式最初是为规避《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定，普遍运用于教育、医疗、电信、媒体以及广告等外资禁入行业。2006年8月8 日,商务部等六部委联合发布了对外资并购和红筹上市产生重大影响的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“10号文”)导致一些非外资禁人的普通企业为了实现境外上市,也开始采用协议控制模式,以规避10号文第11条所规定的关联并购审批。

国内最先采用VIE结构上市的普遍是互联网公司。2000 年 4 月新浪成为国内首个采用 VIE 结构在美国纳斯达克成功上市的企业。2000年6月30日，网易也通过VIE 结构在美国上市，2000年7月12日，搜狐也通过VIE结构在美国纳斯达克成功上市。但随着互联网的兴起，融资需求不断增大，许多泛互联网行业的企业也通过VIE结构在境外上市，包括电商行业的阿里巴巴，网游行业的盛大，软件服务行业的金山软件等都纷纷通过VIE结构在境外上市。

再往后，农牧业、传统能源、地产中介、金融服务、销售品零售、建筑材料甚至造船业等行业的企业都纷纷效仿，触及到了诸多监管红线，特别是教育培训（以新东方教育集团、双威教育集团等为代表）以及新闻传媒（以分众传媒、华视传媒等为代表）等在内的其他一些限制或禁止外资准入行业企业通过VIE结构上市，给监管部门带来严峻挑战。由此也在国内引发了十多年的VIE结构合法性的讨论，但由于涉及行业广泛，企业融资需求以及经济发展需要，除少数领域外，高层一直持“睁一只眼闭一只眼”的选择性、不确定性监管态度，这也为VIE结构埋下了一颗监管的不定时“炸弹”风险。

二、VIE结构的运作机制

VIE结构主要目的有三方面：

一是规避国内关于外资投资的相关规定，特别是中国对外商禁止投资领域的规定，另外也可以规避中国商务部等六部委颁布的”10”号文中第11条关联并购审查；

二是达到境外上市目的；

三是减少税赋成本。

由果推因，我们便可以推导出VIE结构的基本架构：境外上市主体、境内外资全资子公司(Wholly ForeignOwned Enterprise, WFOE)和境内经营实体公司(通常是外资受限业务牌照持有者)。其中,境外上市主体出于税收优惠、注册便利、规避双层股权结构禁止性规定等种种考虑,可能出现避税港开曼公司、香港壳公司等多种、多重结构。境外上市主体的出现，得益美国财务会计标准委员会（FASB）指定的FIN46条款建立的财务概念，美国SEC接受和承认VIE这一财务概念，这可以成功解决中概股赴美上市障碍。故，境外上市主体和目标公司(即境内实体公司)的股东往往是同一批中国股东,基本是一致行动人,一致行动能保障VIE结构的稳定性。

VIE结构基本运作机制如下：

第一步：境内拟通过VIE结构上市公司的创始人在BVI   (英属维尔京群岛)或是开曼群岛等地设立一个离岸公司。

第二步：该离岸公司与VC(风险投资者)、PE (私募股权投资者)及其他的股东,再共同成立一个公司(通常在开曼群岛注册),作为上市的主体。

第三步：拟上市主体再在香港设立或者收购一个壳公司。香港壳公司非必须的结构，但大多数中国企业都会选择在VIE结构最后一层设立一个香港壳公司，再由壳公司在中国境内设立WFOE,由WFOE投资境内实体经营公司。主要是因为香港与内地有税收优惠的安排，最为最后一层直接投资内地更容易进行税收安排。中国境内的实体经营公司想把利润转移至境外独资企业，如果离岸公司设置在其他国家，一般税收为20%，但如果设置在香港，最低可以达到5%，可以最大化的减轻税赋，这也是香港壳公司最主要的作用。

第四步：香港壳公司在境内设立全资子公司(WFOE)。

第五步：WFOE与境内运营业务的实体公司签订一系列协议来实现对中国境内实体经营公司决策、管理及利润等各方面的控制。这是VIE结构的重点，前期所有工作其实都是在为第五步“协议控制”铺路。中国投资人在海外设立一系列公司后，必须得通过“协议控制”来实现对内地经营实体企业的实际控制，如果一系列控制协议约定不够规范或者不够善，则可能无法实现对中国境内实体经营公司的控制。

图1 VIE结构图示

三、VIE结构落地实施的主要协议

如前所述，VIE结构的关键是境内实体经营企业，这也是整个VIE结构顺利运行的重点。为了满足VIE条件，达成合并财务报表的目标，对于主要经济收益、公司运营、股份的控制，需通过一系列的协议来实现。另外，还需要建立资金链的连接，让中国境内实体经营公司能够获得境外融资，包括PE等投资人的优先股融资和未来境外上市获得的资金，能从境外通过WFOE进入到中国境内实体经营公司当中。

通常的做法是WFOE向中国境内实体经营公司的个人股东提供贷款，然后个人股东用增资方式将贷款投入到中国境内实体经营公司，然后将中国境内实体经营公司的股权质押给提供贷款的WFOE；并且还要和WFOE签订股权独家出售协议，规定在不能还款时，WFOE有排他性的股份受让权。当然还有要其他的一系列技术性的服务协议或者合作协议，使得资金能够返回境外独资公司。

VIE结构虽绕了一大圈，但终究离不开企业最根本的价值追求——“权”和“钱”，“权”即企业控制权，“钱”即企业经济利益。因此，在实务中，VIE结构相关协议通常围绕两个维度来进行，一是要确保WFOE能够在不持有中国境内实体经营公司股权的同时又不丧失控制权，二是要确保中国境内实体经营公司的经济利益能够顺利转移至WFOE，这是整个VIE结构盈利的命脉。

（一）控制中国境内实体经营公司的协议

1、贷款协议

为建立境内与境外的资金链接，WFOE通常会与中国境内实体经营公司股东签订贷款协议，由WFOE给予中国股东贷款，以用于境内实体经营公司的资本化。贷款协议除了贷款金额、用途、利息等常规约定外，通常还包括还款方式的限制、加速还款条款等VIE特有的借款合同条款，以促进VIE结构整体的执行。贷款协议是VIE结构中境内实体经营公司运作资金的来源，是整个项目运转的生命之源。

2、购买选择权协议

该协议旨在在法律法规或政策许可的条件下，或中国境内实体经营公司、中国股东违反前述贷款合同的情况下，WFOE可行使购股权，将运营公司的股权由自己持有或由自己指定人士持有。通过WFOE与境内实体经营公司及其股东订立的购买选择权协议，约定当中国境内实体经营公司无法向WFOE偿还贷款时，中国境内实体经营公司的股东（往往是中国境内实体经营公司的创始人）向WFOE或其指定人授予购买全部或部分境内实体经营公司股权的期权，购买价格往往约定为中国法律项下允许的最低价格。在实践中会明确规定WFOE的行权条件和行权流程，尤其是对股东处分其股权的行为以及境内实体经营公司处分其资产的行为进行限制或禁止。一般包括以下三方面内容：

一是关于中国股东股东资格的合法性进行约定，通常表述为：中国股东承诺其是中国境内实体经营公司合法登记的股东，且已经对其认缴的资金完成全额出资；

二是对中国股东设立他项权利的限制，一般表述为：除《股权质押协议》外，股东未对其在中国境内实体经营公司的股权做任何抵押或质押，也未以任何形式对其在中国境内实体经营公司的股权允许任何担保物权或借款；

三是对中国股东转让股权的限制性约束，通常表述为：股东未曾并且也不会将其在中国境内实体经营公司的任何股权转移给任何第三方”。

3、股权质押协议

通过WFOE与中国境内实体经营公司股东达成的股权质押协议，中国境内实体经营公司股东向WFOE出质其股权，作为履行其他VIE结构协议的保证。股权质押协议通常包括出质人授权WFOE处分质押股权的条款。实践中，中国境内实体经营公司的全部股东均需与WFOE均进行股权质押协议。协议中通常会做出以下三方面的安排，以实现对中国境内实体经营公司的实际控制：

一是WFOE的无条件优先收购权。协议中通常会约定WFOE有权收购中国境内实体经营公司所有股权或资产；

二是无条件委托管理，协议中通常会约定在完成收购前，股东同意委托WFOE经营管理中国境内实体经营公司并出售中国境内实体经营公司部分运营资产给WFOE。也有部分VIE结构案例中是单独签订委托经营管理协议的，但大部分都是在股权质押协议中予以体现；

三是无条件质押全部股权。为充分保证WFOE的利益，协议中通常要求中国股东同意将其在中国境内实体经营公司100%的股权质押给WFOE。

需要特别注意的是，股权质押协议中的优先收购权以及股权质押，在中国法律体系下都有着巨大的违法风险。主要体现在两方面：第一，违反中国担保法、物权法关于不得流质的规定；第二，若WFOE没有特别资质，那么收购中国境内实体经营公司也是违反《外商投资产业指导目录》对于限制类和禁止类行业限制外资进入的规定的，这种协议项下的权利义务是根本没有法律上的执行效力的。

4、投票权协议或股东委托投票代理协议

股权对应着公司的控制权，鉴于WFOE无法直接持股中国境内实体经营公司的股权，只能通过间接方式实现对公司的控制。通过WFOE与中国境内实体经营公司股东达成的投票权协议或股东委托投票代理协议，中国境内实体经营公司股东向WFOE的指定人转让其股东权利，包括投票权、查账权、知情权、签字权以及选举权，或者由WFOE委派的人员独家代理行使股东在中国境内实体经营公司股东大会的股东投票权。掌握了投票权就意味着际控制了中国境内实体经营公司，投票权协议或股东委托投票代理协议是WFOE实现对境内实体经营公司控制的重要手段。

前述贷款协议、购买选择权协议、股权质押协议、投票权协议或股东委托投票代理协议便是VIE结构中BVI、WFOE实现对中国境内实体经营公司实际控制最常见的操作模式。虽然BVI、WFOE都没有实际持有中国境内实体经营公司的股权，但通过一系列协议安排实现了对境内实体企业的实际控制。

（二）转移中国境内实体经营公司经济利益的协议

前面我们主要探讨了WFOE控制中国境内实体经营公司的一系列协议安排，通过一系列协议安排，WFOE成功掌控了境内实体经营公司的“权”。有进有出，“钱”——经济利益才是整个VIE结构的根本目标所在。在控制中国境内实体经营企业后，極需解决的问题是如何将中国境内实体经营公司的经济利益顺利转移至WFOE或境外公司，这又需要作一系列转移中国境内实体经营公司经济利益的协议安排。

实践中通常会签署独家服务协议，知识产权和专有技术转让、许可使用协议，无形资产租赁合同等一系列协议，通过为境内经营实体提供排他性的战略支持、技术支持、知识产权等咨询服务,境外企业以“服务费”的方式获取境内企业大部分利润收益。

1、独家技术咨询和服务协议

通过WFOE与中国境内实体经营公司订立的独家技术咨询和服务协议，该协议旨在把中国境内实体经营公司的主要利润通过合同安排转给WFOE，操作模式为WFOE向中国境内实体经营公司提供特定服务，其费用通常由中国境内实体经营公司直接支付给WFOE，目的是为了将中国境内实体经营公司的经营利润转移至WFOE。独家服务的具体服务范围因行业而异，但通常包括咨询、战略服务、技术以及知识产权等服务。

2、知识产权和专有技术转让、许可使用协议

通过WFOE与中国公司达成的知识产权和专有技术转让、许可使用协议，WFOE授权、许可中国境内实体经营公司使用其知识产权、专有技术等，并收取使用费。协议通常会允许WFOE随时终止许可，设立该等终止权的原因是，如果中国公司的运营所依赖的资产是作为许可的标的，则WFOE可以获得对中国公司额外的控制权。

3、其他协议

除上述转移经济利益的协议之外，WFOE与中国境内实体经营公示之间还可能签订无形资产租赁合同以及其他相关业务合作协议等。无论如何，这些协议都旨在使运营公司能够通过WFOE实际取得境外融资以及实现经济利益向境外转移。

综上，通过以上约定，WFOE向中国境内实体经营公司提供服务，从中获取利润，并最终实现利润流向境外控股公司。但其中并不会涉及到对中国公司的股权、资产问题，因此并不适用国内有关境外间接上市的法律框架中的现行法律法规，一定程度上规避了中国法的禁止性规定。

四、结语

从VIE结构运作机制及所签订协议来看，VIE结构模式实质上是在保持公司股权结构稳定的前提下,外资股东没有直接通过股权投资控股企业,却得以通过设立 SPE以及特殊协议间接获得企业的经营控制权。收益权经过多次合同转让诚终仍由出资股东享有,利润归属并没有发生实际变化。

由于VIE架构各方的权利义务均来源于合同约定，本文所探讨的VIE结构运作机制及系列协议能否被中国法律所认可和支持，目前仍处于不确定状态，政府监管部门也持“睁一只眼闭一只眼”的态度，监管态度随着时代的发展也在不断变化，在中国法律全面承认VIE结构合法性之前，VIE结构的违法性风险是不可规避的话题。中国外商投资产业政策限制在可以预见的很长一段时间内都不会完全放开，因此，以红筹模式及VIE架构寻求境外上市在今后的一段时期内依然会是众多企业的无奈选择。

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